1.最新的成本和估值專題。

銅在未來3-5年內(nèi)表現(xiàn)出顯著的供應(yīng)短缺態(tài)勢，特別是在粗銅環(huán)節(jié)，無論是當(dāng)前還是未來預(yù)期，都顯示出較強(qiáng)的估值優(yōu)勢。其定價更多傾向于粗煉平衡，當(dāng)前銅礦供應(yīng)無法滿足電解銅消費(fèi)需求，銅價運(yùn)行特征明顯，成本估值在不同市場環(huán)境下有不同表現(xiàn)。歷史與未來預(yù)期：在過去3-10年中，僅有粗銅連續(xù)出現(xiàn)短缺情況。2025年當(dāng)年出現(xiàn)短缺的品種有粗銅及鋅品目，粗銅表現(xiàn)尤為突出。未來3年中，僅有粗銅單品目出現(xiàn)短缺。未來5年中，出現(xiàn)短缺的品種為粗銅、鋁以及粗鋅，粗銅表現(xiàn)最為突出。

因此，從5年長線多配角度看，銅是最佳選擇，其次為鋁、鋅。成本構(gòu)成：銅礦的現(xiàn)金成本由材料費(fèi)用（50%）、人力（10%）、燃料費(fèi)用（20%）、電力（20%）四大部分組成。2025年相關(guān)價格變化：2025年以來，經(jīng)濟(jì)基本面走弱、產(chǎn)油國提產(chǎn)等事件逐步兌現(xiàn)，預(yù)計原油價格將逐步進(jìn)入下行區(qū)間。2025年1-3月實(shí)際數(shù)據(jù)顯示，與炸藥相關(guān)的硝酸銨價格隨原油價格回落有所修復(fù)，但硫酸價格與原油價格背道而馳，呈現(xiàn)快速上漲態(tài)勢。礦山現(xiàn)金成本分解與預(yù)估：成本估算邏輯：銅礦現(xiàn)金成本≈原油價格×原油消耗量；銅礦現(xiàn)金成本增速≈（1+原油價格增速）×（1+原油消耗量增速）。原油價格取決于原油市場供需關(guān)系，原油消耗量增速與礦山品味密切相關(guān)。礦山老化會導(dǎo)致礦石品味下降、處理難度提升，相同金屬噸銅礦需要更多炸藥、硫酸等，成本提升反映在原油消耗量增加上。將上一年度礦山折舊成本增速視為礦山老化帶來的原油消耗量增速，即原油消耗量≈上一年度折舊增量。

銅礦C1成本趨勢：折舊增加速度：技術(shù)進(jìn)步及智利高品位發(fā)現(xiàn)時期（1980-2005）復(fù)合增長率為3.4%，2006-2024年復(fù)合增長率為8.9%。預(yù)計2025年后連續(xù)數(shù)年單位金屬噸銅的原油消耗量在中性情況下增加8.9%，樂觀情況下增加約3.4%。成本變化情況：若原油價格下跌超過20%，2025年銅礦C1成本將大幅下滑；若原油價格下行較小，C1成本或小幅上行。在不發(fā)生全球經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，銅價很難進(jìn)入銅礦成本計價階段。歷史上即使在較深衰退中（如2020年疫情沖擊），實(shí)際價格也難以擊穿礦山現(xiàn)金成本90分位線。當(dāng)前銅的定價權(quán)重逐步向廢銅的邊際供應(yīng)轉(zhuǎn)移。當(dāng)“消費(fèi)-銅礦”缺口走擴(kuò)時，市場通過刺激邊際廢銅供應(yīng)增長來彌合平衡缺口。計入廢銅、銅礦供應(yīng)與消費(fèi)銅之間的全口徑平衡，能較好解釋當(dāng)前銅價利潤。若廢銅供應(yīng)持續(xù)收斂，銅價將進(jìn)入大幅上行階段。

2.本周關(guān)注關(guān)稅政策和全球流動性風(fēng)險下經(jīng)濟(jì)演變趨勢，美國4月CPI&PPI數(shù)據(jù)，市場波動加劇，不適宜看單方向驅(qū)動，需根據(jù)流動性變化及時調(diào)整。

關(guān)稅政策延遲但風(fēng)險高，需警惕美元、美股、美債同時拋售壓力，風(fēng)險市場需謹(jǐn)慎，市場以需求走弱為主線。關(guān)稅政策未落地前宏觀環(huán)境不明確，銅價反彈有限。 一周銅價震蕩偏弱，受美元指數(shù)、美債利率小幅反彈及國內(nèi)去庫放緩影響，但供需韌性限制下跌空間。美聯(lián)儲維持利率決議不變，鮑威爾表態(tài)鷹派，美國通脹預(yù)期有滯脹可能。央行公布促進(jìn)金融流動性工具，維持金融市場穩(wěn)定性，形成底部支撐。特朗普預(yù)告首份協(xié)議達(dá)成，英美達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，美商務(wù)部長關(guān)注與亞洲大國貿(mào)易協(xié)議，中美在瑞士首次接觸，印度與英國自貿(mào)協(xié)定將簽署，中美接觸結(jié)果對市場預(yù)期影響大，商品市場波動大。

冶煉環(huán)境差，銅精礦TC價格下行，部分冶煉廠虧損，供應(yīng)受限未體現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)，精銅生產(chǎn)和廢料供應(yīng)仍保持，進(jìn)口銅元素預(yù)期受限，供應(yīng)下降預(yù)期加強(qiáng)。國內(nèi)社會庫存維持小幅去庫趨勢，大企業(yè)補(bǔ)庫需求保持，小企業(yè)有所考慮，庫存去庫速率放緩，需求端有韌性，但終端消費(fèi)在不確定宏觀環(huán)境下仍存在不確定性。全球原料趨緊格局保持，冶煉端減產(chǎn)出現(xiàn)，供給端壓力上行；需求端韌性，庫存下降，加工品產(chǎn)量上行，但終端消費(fèi)有不確定性。國內(nèi)政策端有市場預(yù)期拖底，海外受關(guān)稅政策影響波動大。【銅周報】供需面仍有韌性，關(guān)稅變動和美指上行帶來壓力--混沌天成期貨北京分公司

3.當(dāng)前銅市場供需結(jié)構(gòu)、宏觀政策環(huán)境、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型需求與2008年差異顯著。

2008年銅價下跌是流動性擠兌與經(jīng)濟(jì)衰退共振的結(jié)果，當(dāng)前貿(mào)易摩擦影響更偏向結(jié)構(gòu)性，銅供需緊平衡未被打破。清明節(jié)后，國內(nèi)商品期貨市場大面積跌停，滬銅跌停，與2008年金融危機(jī)時相似。但與2008年不同，今年清明節(jié)后滬銅在三個交易日調(diào)整后回漲，補(bǔ)上跳空缺口。2008年全球需求全面萎縮，當(dāng)前銅需求呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，新能源領(lǐng)域銅消費(fèi)量快速增長，部分抵消傳統(tǒng)行業(yè)下滑，支撐銅價韌性。銅礦供應(yīng)面臨長期瓶頸，供應(yīng)端不穩(wěn)定，銅精礦加工費(fèi)低，冶煉企業(yè)減產(chǎn)概率增加，與2008年金融危機(jī)后全球銅供應(yīng)過剩不同。

關(guān)稅因素導(dǎo)致全球庫存區(qū)域分化和供應(yīng)鏈重塑，上海銅庫存顯著下降，高關(guān)稅收緊國內(nèi)原料供應(yīng)。美國貿(mào)易政策反復(fù)搖擺，業(yè)界對全球經(jīng)濟(jì)走向及商品走勢分歧大。西部證券認(rèn)為美國正逐漸重演1978年“二次滯脹”，2025年可能是商品牛市起點(diǎn)。敦和認(rèn)為關(guān)稅上漲影響商品在美國居民消費(fèi)中占比小，不會導(dǎo)致通脹上行，美國CPI趨勢由服務(wù)價格決定。德意志銀行認(rèn)為市場未將衰退視為必然事件，若硬數(shù)據(jù)證實(shí)經(jīng)濟(jì)收縮，可能引發(fā)市場對衰退風(fēng)險的重新評估和拋售潮。面對貿(mào)易摩擦，銅價為何如此堅(jiān)挺？--轉(zhuǎn)載自 新華財經(jīng) 芝商所CMEGroup

4.銅價格低點(diǎn)的供需共性特征。

銅價跌破成本分位線下方時，部分高成本礦山會減產(chǎn)、停產(chǎn)，但整體供給影響呈現(xiàn)短周期回落，價格回升后快速反彈。如2015-2016年銅價運(yùn)行在50-75成本分位數(shù)區(qū)間內(nèi)，礦端階段性退出產(chǎn)量僅接近2.5%，且隨著銅價企穩(wěn)快速恢復(fù)。冶煉聯(lián)合減產(chǎn)信號意義大于實(shí)際影響。國內(nèi)冶煉企業(yè)聯(lián)合減產(chǎn)實(shí)際減產(chǎn)量級不及公告預(yù)期，在礦端緊縮有限且國內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張背景下，冶煉減產(chǎn)體現(xiàn)為不同企業(yè)間此消彼長，但對盤面價格信號意義較強(qiáng)。需求坍塌與企穩(wěn)與銅價相關(guān)性強(qiáng)且直接。銅價止跌企穩(wěn)往往伴隨需求端停止負(fù)反饋、庫存開始去化的信號。銅價跌破成本分位數(shù)節(jié)點(diǎn)對應(yīng)黑天鵝級別的宏觀擾動，銅價周期與經(jīng)濟(jì)周期同步運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與銅價走勢相關(guān)性高。當(dāng)前供給端擾動頻發(fā)，處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期后半程，礦山端有一定增量但級別小。

截至2025年1季度，市場對全年礦端增量從年初65萬噸下浮至40萬噸，存量礦山擾動率高，實(shí)際礦端釋放增量有下調(diào)空間。目前礦端供應(yīng)格局與過去銅價跌破成本支撐前夕的供應(yīng)充分釋放情況不同。國內(nèi)端去庫斜率維持較高水平，國網(wǎng)訂單季節(jié)性同比正增速支撐下，光伏與家電上半年訂單需求韌性延續(xù)，4-6月份預(yù)期去庫格局延續(xù)。廢銅供需雙緊背景下，精廢價差階段性走低刺激精廢替代，促進(jìn)精銅去庫格局。當(dāng)前銅供需表現(xiàn)與銅價跌破成本支撐時表現(xiàn)相距甚遠(yuǎn)，對上半年銅供需格局不悲觀，建議關(guān)注月間正套機(jī)會。永安研究丨從歷史低點(diǎn)看銅市基本面重構(gòu)--永安期貨 永安研究

5.滬銅主力合約與倫銅3M運(yùn)行區(qū)間形成技術(shù)面共振，關(guān)鍵阻力位考驗(yàn)多空博弈。

中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系是核心變量，近期經(jīng)貿(mào)會談緩和信號提振市場信心，但需警惕美元指數(shù)強(qiáng)勢及政策反復(fù)。全球宏觀層面，地緣政治風(fēng)險與主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化加劇市場波動。4月以來銅需求旺季特征顯著，電解銅社會庫存持續(xù)去化，現(xiàn)貨升水走高，廣東地區(qū)庫存續(xù)降，需求分化明顯。LME銅庫存下降，注銷倉單占比高，暗示未來庫存或進(jìn)一步下滑，上海洋山銅溢價飆升，廢銅供應(yīng)短缺，精廢價差縮窄。市場聚焦周末談判進(jìn)展，實(shí)質(zhì)性緩和信號或提振風(fēng)險偏好，但需警惕政策反復(fù)。剛果金錫礦復(fù)產(chǎn)與緬甸佤邦減產(chǎn)對沖，秘魯?shù)V山停產(chǎn)加劇供應(yīng)擔(dān)憂，跟蹤主要銅礦生產(chǎn)動態(tài)。國內(nèi)廢銅供應(yīng)短缺問題未緩解，精廢價差變化影響精煉銅消費(fèi)替代效應(yīng)。中國需求撐起銅價“硬邏輯”，但宏觀反復(fù)下警惕短期回調(diào)風(fēng)險--tongwj 長江有色金屬網(wǎng)

6.一篇月報。

5月需求端對銅價的支撐力度減弱，但銅基本面偏強(qiáng)，中期對銅價依然偏樂觀。4月銅價受特朗普對等關(guān)稅影響，大幅下跌后在90天關(guān)稅豁免后持續(xù)走強(qiáng)，修復(fù)了清明假期的跌幅。銅價下跌后，國內(nèi)消費(fèi)亮眼，庫存大幅去化；銅價回升過程中，COMEX與LME價差修復(fù)，但市場對全球需求下滑的擔(dān)憂持續(xù)存在，壓制銅價上漲動力。截至30日收盤，滬銅主力2506合約收于77220元/噸，月內(nèi)跌3.46%；倫銅收于9125.5美元/噸，月內(nèi)跌5.83%。4月銅價大幅回落，此前被壓制的需求集中釋放，疊加消費(fèi)旺季節(jié)前備庫，下游接貨需求回升。精廢價差收縮，精銅替代部分廢銅消費(fèi)；進(jìn)口貨源流入有限，部分冶煉廠維持出口動作，國內(nèi)庫存快速去化。

現(xiàn)貨市場供應(yīng)偏緊，現(xiàn)貨報價回升，盤面BACK月差拉大。4月精銅出口空間收窄，進(jìn)口窗口偶有打開，但進(jìn)口量有限；保稅區(qū)庫存小幅下降，洋山銅溢價走高。截至4月30日，銅礦現(xiàn)貨TC報-42.61美元/噸，較3月底下降18.47美元/噸。4月銅精礦市場在供應(yīng)寬松與需求疲軟雙重壓制下延續(xù)弱勢，煉廠與貿(mào)易商博弈加劇，加工費(fèi)加速下跌。部分企業(yè)調(diào)整付款條款緩解現(xiàn)金流壓力，中長期銅精礦市場或維持“低TC、低庫存、低成交”格局。多個礦企下調(diào)2025年銅產(chǎn)量目標(biāo)，全球銅精礦供需平衡缺口將更大。3月國內(nèi)精銅進(jìn)口同比增加11.8%，環(huán)比增加16%至35.4萬噸；1-3月進(jìn)口累計同比下降0.6%至95.6萬噸。俄羅斯電解銅進(jìn)口量意外增加，但后續(xù)流入量將下滑；南美、非洲地區(qū)電解銅維持向美國分流趨勢。預(yù)計4月國內(nèi)電解銅進(jìn)口量將減少，國內(nèi)精銅出口大幅增長，但后續(xù)凈進(jìn)口量將延續(xù)下降。4月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量同比增加14.27%至112.57萬噸，1 - 4月累計產(chǎn)量同比增加41.51萬噸至548.9萬噸。盡管有冶煉廠檢修計劃，但新冶煉廠投產(chǎn)及產(chǎn)能利用率提升，產(chǎn)量維持高位。

5月預(yù)計產(chǎn)量延續(xù)上升，但下半年在印尼煉廠投產(chǎn)后，精礦短缺形勢將更加嚴(yán)重，國內(nèi)煉廠或面臨減產(chǎn)。4月國內(nèi)制造業(yè)PMI環(huán)比下降1.5個百分點(diǎn)至49.0%，制造業(yè)供需皆環(huán)比回落至收縮區(qū)間。一季度國內(nèi)銅表觀消費(fèi)同比增長8%至381萬噸，電網(wǎng)、家電、新能源汽車等領(lǐng)域表現(xiàn)超預(yù)期。5月之后國內(nèi)銅消費(fèi)將季節(jié)性回落，疊加關(guān)稅導(dǎo)致的出口需求下降及光伏搶裝之后增速下降，需求端對銅價的支撐力度減弱。截至4月30日，上期所銅庫存較3月底下降14.6萬噸至8.9萬噸；LME庫存較3月底下降1.4萬噸；COMEX庫存較3月底增加5.5萬噸至14.9萬噸；保稅區(qū)庫存較3月底下降1.45萬噸至10.54萬噸。預(yù)計5月國內(nèi)及LME庫存將延續(xù)降庫，美銅則延續(xù)累庫，5、6月國內(nèi)現(xiàn)貨緊缺狀況將延續(xù)。